L’evoluzione dei prezzi dei permessi di emissione è stata piuttosto turbolenta quest’anno, così come d’altronde lo è stato il clima economico globale. La pandemia da Covid-19 ha spiazzato tutti i mercati presentando scenari completamente nuovi, i quali hanno cambiato, forse per sempre, alcune regole del gioco. In soli 4 mesi, tra marzo e luglio, abbiamo visto le EUA raggiungere i minimi degli ultimi 2 anni ed i massimi degli ultimi 14, record quasi assoluto considerando che il meccanismo ETS esiste dal 2005. Tali evoluzioni di prezzo hanno lasciato spiazzati gli impianti industriali sottoposti al meccanismo così come gli analisti di mercato i quali hanno, ad esempio, rivisto più volte nel corso dell’anno i propri forecast sui prezzi. Dal periodo successivo alla rimozione dei lockdown in tutta Europa la situazione sembra essere tornata ‘alla normalità’, almeno per le quotazioni, come se il Coronavirus non si fosse per niente abbattuto sulle vite di tutti noi. Questa situazione di ‘alti e bassi’, come d’altronde tutti gli shock di prezzo, favorisce l’apertura di tante nuove opportunità da sfruttare quante le batoste per gli operatori meno esperti e, in questo frangente, forse ha addirittura cambiato il comportamento degli attori di borsa.

I prezzi da soli non ci danno una visione sufficientemente approfondita di quello che è successo sul mercato negli ultimi mesi. Procediamo con un’analisi congiunta prendendo in considerazione anche un altro indicatore: l’open interest (OI). Questo ci dà indicazioni riguardo l’ammontare delle ‘posizioni aperte’ su un determinato future di borsa. Un operatore ha una posizione aperta quando ha effettuato un acquisto senza poi rivendere, o viceversa. Conseguentemente, quando l’open interest varia, gli operatori stanno aprendo posizioni nuove (se l’OI sale) oppure chiudendone di aperte (se l’OI scende). Lo scorso 11 marzo l’Organizzazione Mondiale della Sanità ha ufficialmente dichiarato lo stato di pandemia da Covid-19, provocando un contraccolpo su tutti i mercati borsistici del mondo, permessi di emissione compresi. L’ EUA DEC20 ha perso oltre il 39% in 9 giorni (evidenziato in Fig.1) scendendo di circa 10 € e portandosi fino ai minimi infra-day di 14,34 €/ton lo scorso 23 marzo.

Fig. 1 -EUA DEC 20 – Settlement – Ice Futures Europe

Fonte: Elaborazioni su dati ICE Futures

Lo scenario solleva improvvisamente un polverone di interrogativi per gli operatori di borsa: in uno stato confusionale durato una ventina di giorni l’open interest sull’EUA DEC20 si impenna, poi crolla, poi risale vertiginosamente (evidenziato in Fig. 2) seguendo un pattern decisamente insolito. Ma non è questa la finestra temporale su cui a mio parere vale la pena focalizzare l’attenzione. A partire da maggio assistiamo ad un graduale e quasi costante incremento di tale indicatore, segnale che gli operatori di borsa stanno aprendo nuove posizioni (visti i prezzi sensibilmente bassi, presumibilmente stanno comprando).

Fig. 2 – Open Interest EUA DEC20 (mln quote)

Fonte: Elaborazioni su dati ICE Futures

Attorno al 22 di giugno, le quotazioni EUA hanno completamente recuperato le recenti perdite e si riportano sui livelli pre-pandemia (Fig. 1). L’open interest proprio in questo momento raggiunge il suo picco annuo (Fig. 2) ma, immediatamente dopo, entra in una fase discendente. Le posizioni precedentemente aperte vengono quindi chiuse, e anche in fretta. L’OI crolla di circa il 7%, ammontare considerevole se teniamo a mente che sull’intero 2019 questa è stata la sua variabilità rispetto alla media annuale. Sono state chiuse posizioni per circa 30 milioni di EUA solo sul contratto DEC20, per un controvalore di oltre 850 milioni di €*. Ad oggi, dopo il rally dei prezzi estivi e come visibile in figura, le posizioni aperte sono analoghe a quelle di fine aprile e fine febbraio.

Questo cosa significa? La scelta terminologica è varia: profit-taking, ottimizzazione finanziaria, speculazione… In parole povere, chi aveva comprato sotto i 20,00 €/ton ha avuto la possibilità di rivendere con una marginalità di almeno 5,00 € a quota: un rendimento del 25-33% su un capitale investito per meno di 70 giorni.

Nello stesso periodo di tempo i prezzi stavano salendo, altrimenti il profit-taking non sarebbe stato possibile: nei mesi estivi gli operatori in vendita hanno trovato la domanda di chi credeva che la borsa sarebbe continuata a salire, oltre a quella degli obbligati ETS che fanno hedging distribuendo i volumi da acquistare su tutto l’anno ed indipendentemente dai prezzi (es. il settore termoelettrico il quale, tra l’altro, ha dovuto fare i conti con il taglio dei volumi EUA messi all’asta ad agosto e necessariamente ha dovuto acquistare sulla borsa).

Ma questo perché è interessante? Il meccanismo ETS è stato disegnato affinché gli impianti ad esso obbligati diventassero sempre più “corti”, con allocazioni gratuite in costante diminuzione e con l’obbiettivo di incentivare la riconversione energetica ed il fuel-switching. Sostenuto dalla domanda, il trend primario nel medio-lungo periodo rimane rialzista. Le opportunità di mercato presentatesi con la pandemia sono state sapientemente sfruttate dai soggetti che avevano la liquidità per investire a breve termine e tali soggetti hanno dimostrato che stavano acquistando solamente per poi rivendere. È una conseguenza immediata presupporre che la borsa stia attirando una nuova tipologia di ‘giocatori’, estranei agli obblighi dell’emissions trading ma comunque qualificati (come da normativa MIFID II) e con grandi disponibilità liquide da investire.

Detto questo, si tratta di stimare come si muoveranno i prezzi da qui alla fine del 2020. Nonostante settembre sia già iniziato, possiamo ancora considerarci alla fine del periodo estivo e, se il mercato dovesse confermare la sua ciclicità annuale (e per gli ultimi mesi i prezzi si sono mossi ‘come da copione’), c’è da aspettarsi un rilassamento delle quotazioni durante il periodo autunnale; anche se difficilmente vedremo prezzi inferiori ai 20,00 €/ton (seconda ondata di contagi a parte). Cruciale sarà anche il cambio di fase previsto per il prossimo anno: dal 2021 si entra nella Phase IV del meccanismo stabilito dalla Direttiva 2003/87/CE, la quale prevede nuove regole ed obblighi per gli impianti ETS.

*(prezzi del 3/09/2020, senza considerare gli operatori che comprano/vendono nell’infra-day, ovvero all’interno di un’unica sessione di borsa; i cui volumi, quindi, non entrano nel computo dell’OI che è calcolato giornalmente).